美國國債市場非但沒有因美國主權(quán)信用評級下調(diào)而出現(xiàn)蕭條，反而呈現(xiàn)出更加火爆的局面。10年期國債收益率一度創(chuàng)下1.976%的最低紀錄。當前國債收益率走低對美國十分有利，美聯(lián)儲QE3推出也成為大概率事件。

        收益率創(chuàng)新低原因何在

        在過去20年間，美國國債收益率曲線總體呈現(xiàn)下行趨勢。根據(jù)經(jīng)濟學常識，國債收益率與財政赤字水平、政府債務(wù)規(guī)模應該是同向變化關(guān)系，債務(wù)人債務(wù)負擔增加，債權(quán)人會要求更高的風險補償，借貸成本必然上升，國債收益率走高。

        從近20年來看，除克林頓執(zhí)政期間出現(xiàn)短暫盈余外，美國財政多數(shù)年份都是赤字。2008年美國財政赤字達到4590億美元，2009年為1.42萬億美元，2010年為1.29萬億美元。為緩解不斷惡化的赤字狀況，美國國會自2007年起將國債上限從9萬億美元提高到14.29萬億美元，這一上限于2011年5月16日被用盡。而從1990年到2000年的絕大多數(shù)年份，美國10年期國債收益率平均在6%~9%，2000年以后到2007年之前，這一數(shù)值下降到3%~5%，次貸危機爆發(fā)之后，繼續(xù)降到了4%以下，一直持續(xù)到今天?？梢钥闯?，美國呈現(xiàn)出“借債越多，利率越低，借錢越容易”的奇怪現(xiàn)象。

        從發(fā)行上看，2003年以后美國貿(mào)易逆差激增，在2005~2007年達到最高峰，貿(mào)易賬戶下的逆差需要資本賬戶下的順差彌補，由此美國國債發(fā)行規(guī)?？焖僭黾?。2008年金融海嘯后，隨著經(jīng)濟刺激方案陸續(xù)實施，加上美聯(lián)儲采取債務(wù)貨幣化操作，美國國債發(fā)行驟然暴增。據(jù)統(tǒng)計，2009年美國國債余額比2008年增加2.29萬億美元。國債發(fā)行量大增，理論上國債價格應該大跌，收益率提高，政府利息支出增加，但事實并非如此。

        左右為難的外國投資者

        美國國債收益率的走低，也就是國債價格的走高，在債券市場上必然呈現(xiàn)明顯的需求大于供給態(tài)勢。眾所周知，美國國債的需求方主要由國內(nèi)和國外兩部分投資者組成。根據(jù)美國財政部公布的數(shù)據(jù)，國內(nèi)投資者包括美聯(lián)儲、各州政府、各地方政府、美國退休基金、國內(nèi)基金等，大約持有國債余額的 68%，總額超過9萬億美元；國外投資者主要是一些外國央行和投資單位等，持有剩下的32%，總額約5萬億美元，其中排名前五位的是中、日、英、石油輸出國組織和巴西。毋庸質(zhì)疑，國債收益率走低對美國是十分有利的，可以減少其國債發(fā)行成本。

        面對巨大的發(fā)行規(guī)模，對于外國投資者，他們持有國債占可交易美國國債余額的50%以上，美國沒有太多擔心，因為他們大規(guī)模減持幾無可能。拿中國來說，作為美國最大的國債投資者，持有國債占可交易美國國債余額的1/8以上，一旦中國減持美國國債，很可能引發(fā)其他外國持有者的“羊群效應”，從而在美國國債市場上造成供過于求的局面，這會導致美國國債價格暴跌。然而，由于中國持有太多的美國國債，不可能在一夜之間將其全部拋光，沒來得及出售的美國國債將遭受顯著的資本損失。這正是美國前財長薩默斯所謂的“金融恐怖均衡”。

        此外，一旦中國拋售美國國債引發(fā)市場價格下跌，跌至一定程度時，覺得有利可圖的投資者會開始接盤，對美國國債的全球性抄底行動將開始，這會促使美國國債市場重歸穩(wěn)定。這樣以來，拋售美國國債對中國來講沒有一點好處，簡直就是“枉為他人做嫁衣”。因此，為確保手里的美國國債保值增值，外國投資者希望美國國債能夠穩(wěn)定在較高的價格水平上，會選擇繼續(xù)持有并購買新發(fā)行國債。

        維持低利率對債市關(guān)鍵

        外國投資者畢竟占美國國債持有者的少數(shù)，最大的投資者仍在國內(nèi)。帶領(lǐng)國內(nèi)投資者積極購買的任務(wù)落在了美聯(lián)儲身上。美聯(lián)儲不負眾望，首先執(zhí)行了“零利率”政策，打壓了美國短期國債收益率，也為美國國債保持較高的價格水平創(chuàng)造了政策環(huán)境。隨后實施的QE1購買了1.25萬億美元MBS、3000億美元國債和和1750億美元的機構(gòu)證券，QE2則購買了6000億美元長期國債，此舉只為打壓長期國債收益率，加計先前MBS到期本金再購買國債(每月約350億美元)，2010年11月~2011年6月美聯(lián)儲總共購買國債總額為8500億~9000億美元，平均每個月約1100億美元。金融海嘯后，美國居民儲蓄率從危機前的2%攀升至5.8%，美國金融機構(gòu)手上有1萬億美元現(xiàn)金，非金融企業(yè)持有 2萬億美元的儲備金，這些都可作為購買美國國債的資金來源。

        低利率的好處非常多，2009年美國聯(lián)邦政府利息支出1969億美元，比2000年5.67萬億美元國債規(guī)?；A(chǔ)上的利息還少支出263億美元，美聯(lián)儲功不可沒。2008年后，美國發(fā)行的大量2~3年期國債將于2011~2013年間迎來還債高峰，據(jù)估算，2011年需償還本金8562億美元，2012年增至1.24萬億美元。更可怕的是，2005年以后簽訂的衍生金融合約，這些有毒資產(chǎn)也即將到期，新一輪次貸危機可能就在眼前。經(jīng)濟依舊不振的美國，只能選擇借新債還舊債，千方百計籌措資金，不得不修改國債上限。這個時候，美國國債收益率更是只能低不能高，并且要避免資金流向股市、商品等資產(chǎn)，以順利吸引美國本土資金與全球資金回流美國購買新發(fā)行國債。美國最近的行動恰好印證了這一點，股市下跌、歐洲動蕩，美聯(lián)儲推出QE3也是幾無懸念。（馬濤）